Sabe aquela cena do filme "A Grande Aposta" em que o Michael Burry olha pros números dos subprime e fala "isso aqui tá tudo errado, e ninguém quer admitir"?
Pois é. Aconteceu de novo. Só que agora não é subprime. É software.
O insider que abriu a boca
John Zito não é qualquer analista de Twitter com opinião forte e portfolio fraco. O sujeito é co-presidente da divisão de gestão de ativos da Apollo Global Management e chefe de crédito da firma. Estamos falando de uma das maiores gestoras alternativas do planeta.
E o que ele disse, num evento para clientes do UBS no mês passado, foi o equivalente financeiro de puxar a toalha de mesa num jantar de gala:
"Eu literalmente acho que todas as marcações estão erradas. Acho que as marcações de private equity estão erradas."
Traduzindo o economês: as firmas de private equity que compraram empresas de software nos últimos anos estão, segundo Zito, mentindo sobre quanto esses investimentos valem hoje. As marcações a mercado — o "mark-to-market" ou "mark-to-model", que é o preço que aparece no relatório pro investidor — estariam infladas. Fictícias. Uma ilusão contábil que ainda não encontrou a realidade.
E a realidade, meus amigos, é que a Anthropic, a OpenAI e a turma toda da IA generativa estão comendo vivas as empresas de software de nicho que o private equity adorou comprar entre 2018 e 2022.
A conta do almoço chegou
Vamos recapitular o que aconteceu naquele período: juros no chão, dinheiro barato, valuations nas alturas. O private equity fez a festa. Comprou empresa de software mediana a preço de ouro, alavancou com dívida de crédito privado e colocou num relatório bonito pros investidores.
Agora, com as ações de empresas públicas de software derretendo — porque o mercado está precificando que a IA vai tornar boa parte desses negócios obsoleta — os investidores estão olhando pros fundos de crédito privado e perguntando: "Peraí, se a Salesforce caiu X%, por que o meu fundo de crédito privado que emprestou pra uma empresa de software pior que a Salesforce ainda mostra o mesmo valor de seis meses atrás?"
Bingo. Bem-vindo ao problema.
Zito foi específico: empresas de software que foram tiradas da bolsa entre 2018 e 2022 são as mais expostas. Ele chamou muitas delas de "qualidade inferior" em comparação aos concorrentes públicos maiores. E avisou que credores dessas empresas menores podem recuperar — segura — entre 20 e 40 centavos por dólar.
Isso é perda de 60% a 80% pra quem emprestou. Imagina pra quem comprou o equity.
O êxodo já começou
Os números não mentem: investidores de varejo sacaram cerca de US$ 10 bilhões de fundos de crédito privado só no primeiro trimestre. O JPMorgan Chase já está reduzindo a exposição a empréstimos de crédito privado e marcando pra baixo o valor de empréstimos a empresas de software.
Enquanto isso, o circo de sempre: um desfile de "líderes da indústria" tentando acalmar o mercado, dizendo que "as empresas subjacentes estão performando bem". A mesma ladainha de sempre. "Está tudo bem, confiem em nós."
A Apollo, por sua vez, tratou de se distanciar do problema. Disse aos analistas que software representa menos de 2% dos ativos sob gestão da firma e que tem zero exposição a participações de private equity em empresas de software. Esperto. O cara manda a bomba e sai da sala antes da explosão.
A frase que resume tudo
Zito fechou com uma pérola que deveria ser tatuada na testa de todo gestor de fundo:
"Se você faz coisas estúpidas, coisas concentradas, e coisas que você não deveria fazer no seu veículo — provavelmente vai ter um final ruim."
Nassim Taleb aplaudiria de pé.
O que está acontecendo no crédito privado de software é a versão 2025 de uma verdade eterna: quando o dinheiro é barato, todo mundo parece gênio. Quando a maré baixa, você descobre quem estava nadando pelado.
A pergunta que fica é outra: se até um insider como Zito está dizendo publicamente que as marcações estão todas erradas, o que será que eles estão dizendo a portas fechadas?
E mais importante — se você tem dinheiro em fundo de crédito privado com exposição a software, já pediu o relatório detalhado de marcações pro seu gestor, ou está esperando o capítulo final pra descobrir que era ficção?
